你購買過保健品嗎？

　　對于保健品，市場聲音歷來比較兩極。一種是因為其極低的成本而被詬病為“智商稅”，另一種則認為隨著人們對健康關注度的提高，保健品作為膳食補充劑越來越被消費者認可。保健品行業(yè)低成本和高銷售費用的特點也正體現(xiàn)在這兩種評價之中。

　　近期，A股保健品行業(yè)又要迎來一家上市公司——民生健康。民生健康的核心產品有“21金維他”系列維生素與礦物質補充劑，益生菌顆粒和飲料等。上市之后，民生健康的前景如何？產品中又包含了多少銷售費用？

　　大單品、小規(guī)模

　　近年來，民生健康規(guī)模呈穩(wěn)定增長趨勢，但在行業(yè)中規(guī)模仍然偏小。

　　2021年，民生健康營業(yè)收入4.9億元，同比增長11.41%；歸母凈利潤7000萬元，同比增長38.46%。公司已經上市的同行主要有湯臣倍?。?00146.SZ）、金達威（002626.SZ）和仙樂健康（300791.SZ）。他們2021年的營業(yè)收入分別為74.3億元、36.1億元和23.7億元；凈利潤分別為17.54億元、7.89億元和2.32億元。

　　業(yè)務方面，湯臣倍健和民生健康較為接近。湯臣倍健在中國維生素與膳食補充劑行業(yè)市場份額為10.3%，位于第一位。不同的是，湯臣倍健采用多品牌策略，涵蓋“湯臣倍健”、“健力多”、“Life-Space”等多個品牌，銷售產品覆蓋蛋白粉、膠原蛋白、氨糖軟骨素鈣片及維生素類等品種。

　　民生健康則采用大單品策略，21金維他是其核心品牌，產品主要涵蓋各類維生素。湯臣倍健和民生健康都以國內市場為主。湯臣倍健近年由于收購境外品牌，海外業(yè)務收入占比有所增加。

　　金達威也是有一定規(guī)模的維生素生產商，旗下品牌Doctor's Best（多特倍斯）在海外市場更富有知名度。銷售渠道集中在Amazon、iHerb等國際電商平臺和Costco、Sam's Club等會員店。2021年，金達威海外收入占比達到80%。此外，仙樂健康采用合同研發(fā)生產模式（CDMO），多以服務B端客戶為主。

　　由于經營模式的差別，仙樂健康毛利率只有32%，而金達威、湯臣倍健和民生健康的毛利率則分別為49%、66%和65.7%。

　　依賴大經銷商

　　民生健康的毛利率雖然位于第一梯隊，但其最終體現(xiàn)出來的盈利能力在行業(yè)中并不出眾。

　　民生健康凈利率在2021年達到了14.34%，之前兩年只有12%左右。與其毛利率一樣的湯臣倍健凈利率在2021年為23.77%，此前曾達到過25%。毛利率低于民生健康的金達威，2021年凈利率也有21.6%。只有面向B端客戶的仙樂健康凈利率低于民生健康。

　　究其原因，民生健康在營銷方面的投入遠高于同行。

　　民生健康2021年銷售費用為1.85億元，同比增長8.8%。此前的2020年，公司銷售費用增速曾高達40.4%。事實上，不排除公司為了提升凈利率2021年刻意壓縮銷售費用的可能。

　　民生健康2021年的銷售費用占到當年營業(yè)收入的37.7%，是4家保健品上市公司中最高的。這主要是因為民生健康采用大經銷商制，經銷商話語權更多，渠道費更高。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　民生健康經銷模式的銷售收入占主營業(yè)務收入比例分別為93%，公司與經銷商合作模式均為買斷式經銷。經銷商主要為全國范圍內的大型醫(yī)藥流通商及區(qū)域實力較強的醫(yī)藥流通商。這點與湯臣倍健不同。湯臣倍健線上銷售已具備相當規(guī)模，2021年實現(xiàn)26.1億元的收入，占總營收的35%。線下收人中，湯臣倍健不僅有醫(yī)藥流通渠道，同時還不斷加碼商超、母嬰渠道以及行業(yè)頭部O2O、B2B、頭部連鎖的新零售渠道。顯然，民生健康渠道更為單一，這也造成其對經銷商較為依賴。

　　民生健康經銷模式下97%以上的收入來自年銷售額100萬元以上的經銷商。截止2021年，這樣的經銷商只有22家，這些經銷商多是大型醫(yī)藥流通企業(yè)，其中前五大經銷商貢獻3.16億元收入，占總收入的64.5%。由于經銷商實力強，而民生健康產品品牌力弱，所以經銷商話語權更高，相應渠道費用也更高。

　　2021年，民生健康給經銷商提供的銷售返利達8751萬元，占當期營業(yè)收入的17.94%。近三年，銷售返利的占比從13.87%提升了4.1個百分點?？梢?，民生健康對經銷商的投入越來越大。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　而且，經銷商返利金額較大也增加了審計風險。因為，給經銷商返利時是以扣減銷售返利后的凈額開具增值稅發(fā)票，體現(xiàn)為銷售收入沖減。

　　除了依賴大經銷商，民生健康在銷售費用方面的投入也是不遺余力。2019年到2021年，公司銷售費用中廣告費分別為5722萬元、9543萬元和9152萬元。2021年，廣告費占當期營業(yè)收入的比例高達18.69%，而湯臣倍健廣告費的占比只有10.48%。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　無論是經銷商返利還是廣告費的投入，民生健康均處于行業(yè)中較高水平，但收效卻并不顯著，這也導致公司毛利率處于行業(yè)前列，但凈利率卻掉了隊。