創(chuàng)業(yè)板9月8日召開的上市委會議上，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱“敷爾佳”）的IPO申請將接受委員們的審議。

　　敷爾佳此番IPO計劃發(fā)行不超過4008萬股、募集18.97億元，投向“生產(chǎn)基地建設(shè)項目”、“研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設(shè)項目”、“品牌營銷推廣項目”以及補充流動資金。

　　受益于醫(yī)美市場的一片火熱，敷爾佳報告期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)頗為吸睛。2019年至2021年，營業(yè)收入分別為13.42億元、15.85億元和16.50億元，同期歸母凈利潤分別為6.61億元、6.47億元和8.06億元。

　　靚眼業(yè)績的背后，作為一家“醫(yī)美面膜”企業(yè)的敷爾佳在研發(fā)投入上卻頗為尷尬，不但報告期內(nèi)研發(fā)人員數(shù)量僅為個位數(shù)，且累計研發(fā)費用僅為732.65萬元，這或給其產(chǎn)品的科技含量和潛在核心競爭力打上問號。

　　與此同時，敷爾佳建立的分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺所引入的“自然人經(jīng)銷+返利”的銷售模式，卻給其在外界打上疑似“傳銷”的烙印。

　　此外，此前已有創(chuàng)爾生物等多家沾邊“醫(yī)美”的擬IPO企業(yè)撤回申報材料，也一度被市場視為醫(yī)美企業(yè)IPO受限的信號；而頭頂“醫(yī)美標(biāo)簽”的敷爾佳此次上會，也有可能成為市場驗證醫(yī)美企業(yè)境內(nèi)上市是否存在潛在障礙的觀察窗口。

　　“自然人經(jīng)銷”合規(guī)性之問

　　顏值經(jīng)濟的崛起給醫(yī)美面膜企業(yè)帶來了廣闊的商機。

　　近年來，伴隨著包括光子嫩膚、水光針等輕醫(yī)美項目的盛行，術(shù)后起到修復(fù)作用的醫(yī)美面膜逐漸走進了大眾的視野，不少商家打著“械字號”或“醫(yī)美面膜”的旗號向消費者傳遞安全、美容等功效的信號。

　　但事實上，并不存在所謂“械字號”的面膜。

　　早在2020年，國家藥品監(jiān)督管理局便發(fā)布題為《化妝品科普：警惕面膜消費陷阱》稱，不存在“械字號面膜”概念，醫(yī)療器械產(chǎn)品也不能以“面膜”作為其名稱，同時還建議消費者不應(yīng)當(dāng)將醫(yī)用敷料產(chǎn)品作為日常護膚產(chǎn)品長期使用。

　　但在醫(yī)美大潮下，以上建議并未對敷爾佳的業(yè)績增勢帶來影響。

　　敷爾佳的產(chǎn)品涵蓋醫(yī)療器械類敷料（醫(yī)美面膜）和功能性護膚品，其中醫(yī)療器械類敷料主要包括白膜、黑膜和次拋，三款產(chǎn)品撐起了敷爾佳收入的半壁江山。2019年至2021年，醫(yī)療器械類敷料的收入分別為9.18億元、8.80億元和9.28億元，占比分別為68.38%、55.54%和56.25%；同時該類業(yè)務(wù)也貢獻了高達(dá)84.21%的毛利率。

　　這也讓敷爾佳的綜合毛利率高于其他同業(yè)可比公司。包括貝泰妮（300957.SZ）、創(chuàng)爾生物和華熙生物（688363.SH）等在內(nèi)的4家可比公司2021年毛利率平均值為75.26%，而敷爾佳則達(dá)81.95%。

　　高毛利背后，是敷爾佳經(jīng)銷為主的銷售模式，2021年10.86億元收入來自于經(jīng)銷渠道，占比達(dá)65.83%。

　　在經(jīng)銷模式中，敷爾佳建立了以自然人經(jīng)銷商為主的分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺（下稱“聯(lián)盟經(jīng)銷商”），該模式已是敷爾佳銷售渠道的重要組成。

　　在該模式下，成為經(jīng)銷商的自然人幫助敷爾佳完成銷售，而敷爾佳則對應(yīng)給予3%-30%的銷售額返利作為給聯(lián)盟經(jīng)銷商的銷售激勵。

　　2019年至2021年，聯(lián)盟經(jīng)銷商渠道收入分別為1.02億元、1.75億元和0.99億元，占總收入的比重分別為9.89%、15.60%和9.41%；同期返利金額分別為0.48億元、0.67億元和0.31億元，占收入的比重分別為3.55%、4.24%和1.88%。

　　正是這一銷售模式，讓敷爾佳的此次IPO飽受詬病，原因在于這一返利區(qū)間的安排，讓聯(lián)盟經(jīng)銷商成員具有了“發(fā)展下線”的空間，這也引發(fā)了該模式是否具有“傳銷”特征的爭議。

　　據(jù)國務(wù)院的《禁止傳銷條例》，傳銷是指組織者或者經(jīng)營者發(fā)展人員，通過對發(fā)展人員的數(shù)量或者銷售業(yè)績?yōu)橐罁?jù)計算和給付報酬等擾亂經(jīng)濟秩序，影響社會穩(wěn)定的行為。

　　30%的銷售返利顯然具有較大的“轉(zhuǎn)銷”空間。自然人為主的聯(lián)盟經(jīng)銷商或出于獲取高額返利的動機將其產(chǎn)品轉(zhuǎn)銷給其他自然人，進而造成發(fā)展“下線”的情形。而這一銷售體系還會給敷爾佳的售后、品牌聲譽等都帶來不可控的負(fù)面影響。

　　敷爾佳否認(rèn)該模式與傳銷“沾邊”。

　　“發(fā)行人返利比例區(qū)間設(shè)置較大主要為更好地調(diào)動聯(lián)盟經(jīng)銷商的積極主動性，發(fā)行人與聯(lián)盟經(jīng)銷商合作具有真實的交易背景，不存在‘發(fā)展下級’、收取‘入門費’等，不存在違反《禁止傳銷條例》等相關(guān)規(guī)定的情形?！狈鬆柤驯硎?。

　　不過一位參與敷爾佳面膜的銷售人士向信風(fēng)（ID:TradeWind01）證實，其正是通過敷爾佳的“代理”購買該產(chǎn)品，但同時也會自己進行銷售。

　　但信風(fēng)（ID:TradeWind01）尚無法知悉上述銷售人士所稱的“代理”是否屬于個人聯(lián)盟經(jīng)銷商。

　　而信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，敷爾佳上述個人“代購”渠道的售價顯著低于官網(wǎng)價格。

　　以官網(wǎng)售價高達(dá)159元/盒的敷爾佳黑膜為例，該產(chǎn)品的代購銷售價僅為92元/盒。

信風(fēng)TradeWind01獲取的代購銷售價格表

　　泰和泰律師事務(wù)所律師郭松就此對信風(fēng)（ID:TradeWind01）表示：“個人經(jīng)銷返利，不能完全認(rèn)定是傳銷。一般來說，以銷售商品為噱頭發(fā)展下線收人頭費才能認(rèn)定為傳銷?！?/span>

　　敷爾佳的個人經(jīng)銷返利模式究竟是新型營銷模式，還是“沾邊”傳銷，或都構(gòu)成了其此次闖關(guān)IPO的潛在考驗。

　　信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，采用類似銷售模式的擬IPO企業(yè)出于合規(guī)性考慮，仍然會選擇在報告期內(nèi)中止該銷售模式。例如已申報IPO的“認(rèn)養(yǎng)一頭?！钡匿N售模式之一便是個人分銷。根據(jù)銷售量大小，分銷員可以獲得一定比例的銷售傭金，但該銷售模式已被其叫停。

　　相比之下，2018年才開始發(fā)展自然人經(jīng)銷模式的敷爾佳在招股書中暫未有關(guān)于終止、暫停該模式的相關(guān)信息披露。

　　能否破局“醫(yī)美魔咒”

　　相對有限的研發(fā)投入或許也是敷爾佳未來如何保持核心競爭力的潛在挑戰(zhàn)。

　　招股書顯示，2019年至2021年的研發(fā)費用分別只有60.39萬元、147.97萬元和524.29萬元。

　　這讓敷爾佳的研發(fā)費用率顯著低于可比企業(yè)。包括貝泰妮、創(chuàng)爾生物和華熙生物等在內(nèi)的4家可比公司2021年研發(fā)費用率平均值為4.87%，而敷爾佳同期僅為0.32%，僅不到前者的7%。

　　截至2021年底，敷爾佳的研發(fā)人員數(shù)量僅為6人，這也讓其不得不依賴于外部研發(fā)，例如在2021年，其超過5成的研發(fā)費用均支付給江南大學(xué)、四川大學(xué)等主體進行委托研發(fā)。

　　深交所曾提出問詢稱：“對比分析同行業(yè)可比公司的研發(fā)情況、技術(shù)水平、產(chǎn)品性能參數(shù)等，說明發(fā)行人核心技術(shù)是否具有獨創(chuàng)性、先進性，是否存在被迭代的風(fēng)險。”

　　敷爾佳承認(rèn)其研發(fā)投入確實存在不足，并表示下一步將增強自身的研發(fā)實力。

　　“公司目前研發(fā)人數(shù)較少、研發(fā)投入較低，未來將加大內(nèi)部研發(fā)體系升級，大力引進研發(fā)人才，同時通過與外部科研院所開展產(chǎn)學(xué)研合作投入新產(chǎn)品的開發(fā)及原料方向的選擇等，以增強公司的研發(fā)實力，擴充產(chǎn)品線及提高研發(fā)效率?！狈鬆柤驯硎?。

　　不過對敷爾佳來說，此次上會更大的不確定性或源于行業(yè)政策是否受限。

　　2021年8月，國家市場監(jiān)管總局曾發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南（征求意見稿）》，部分內(nèi)容指向了打擊制造“容貌焦慮”等醫(yī)美亂象。

　　此后便有醫(yī)美企業(yè)IPO遭遇終止?！皠?chuàng)福康”醫(yī)美面膜的運營主體創(chuàng)爾生物在科創(chuàng)板注冊環(huán)節(jié)撤回了申報材料。更早之前，頭頂“膠原蛋白第一股”的科創(chuàng)板擬IPO企業(yè)錦波生物也選擇了“撤退”，此后兩家公司均轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所上市，但仍處排隊或輔導(dǎo)等前期階段。

　　或許受到傳聞影響，敷爾佳并未在招股書中強調(diào)自身與“醫(yī)美”賽道的相關(guān)性，僅表示其產(chǎn)品適用于“特殊美容護理”后的肌膚修復(fù)。

　　曾有投行人士猜測，上述企業(yè)的“撤退”或與IPO審核窗口對醫(yī)美相關(guān)企業(yè)“收緊傳聞”有關(guān)，而此番敷爾佳上會是否會受到這一潛在限制，顯然有待上會結(jié)果的驗證。